全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上半年新三板市場累計(jì)披露收購報(bào)告書122次，交易金額合計(jì)228.63億元，同比增長29%。其中，上市公司成為收購方“主力軍”。

從被并購掛牌企業(yè)情況看，頭部效應(yīng)漸顯，盈利狀況好且增長能力強(qiáng)的企業(yè)成并購熱門標(biāo)的。同時(shí)，A股公司的并購策略發(fā)生變化，受讓股權(quán)比例有所下降，且并購擬摘牌的掛牌公司比例有所降低。業(yè)內(nèi)人士指出，在資金趨緊的情況下，上市公司傾向于廣撒網(wǎng)、多并購。

并購邏輯出現(xiàn)變化

今年以來，并購總體規(guī)模上升，但并購交易平均金額以及受讓股權(quán)比例均有所下降。分析人士指出，這反映出上市公司并購邏輯出現(xiàn)一些變化。資金趨緊，同時(shí)新三板可選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的眾多，上市公司選擇降低對單家公司的股權(quán)控制比例，便于廣撒網(wǎng)多并購。

廣證恒生新三板研究團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)顯示，2016年同期平均案例交易金額為4.65億元，2017年同期為5.95億元，而2018年為3.6億元，同比下降65.28%，且受讓股權(quán)比例有所下降。

周運(yùn)南對中國證券報(bào)記者表示，并購平均交易金額下降原因可從兩方面分析：首先，新三板流動(dòng)性困局導(dǎo)致掛牌企業(yè)市盈率下行，進(jìn)而影響掛牌公司被并購時(shí)估值的議價(jià)能力；其次，上市公司不再追求收購百分之百股權(quán)，收購的股權(quán)比例整體下降。

陸彬彬指出，從已經(jīng)完成并購的案例來看，被收購掛牌企業(yè)平均估值水平從2016年至今呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。具體而言，2016、2017年全年平均有效PE均值為25.92與24.55。2018年目前完成案例PE均值為18.16，與2017年全年相比下降23.63%。

對于受讓股權(quán)比例下降，周運(yùn)南認(rèn)為這與新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。掛牌公司股權(quán)比較分散，各股東對收購價(jià)持不同意見，決定了上市公司難以實(shí)現(xiàn)100%股權(quán)收購。另外，在新三板退出渠道不暢的情況下，掛牌公司大股東或原始股東為優(yōu)先實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，可能通過對賭保證自己先行退出，而其他中小股東可能因無法提供對賭，股份難以讓上市公司收購。

周運(yùn)南表示，在并購行情火熱的背景下，上市公司為追求收購成功概率和效率，可能只要求可以并表即可，不再強(qiáng)求并購標(biāo)的成為全資子公司?！斑@也反映出對新三板市場的認(rèn)可，掛牌企業(yè)可以借助新三板繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展壯大?！?/p>

張馳則認(rèn)為，受讓股權(quán)比例下降，主要由于今年以來上市公司資金緊張?！霸谫Y金有限的情況下，減少對并購企業(yè)的控股比例。同時(shí)，新三板企業(yè)估值較低，可選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較多也是重要因素。減少對單家企業(yè)控股比例可以騰出資金，便于擴(kuò)大并購版圖?！?/p>

“受讓股權(quán)比例下降，反映出上市公司并購理念發(fā)生變化。給掛牌公司管理層預(yù)留更多股份，可以更好地依靠被并購團(tuán)隊(duì)自身的力量?！睆堮Y表示，從這個(gè)角度而言，并購變得更加成熟。

盈利及成長能力是關(guān)鍵

廣證恒生新三板研究團(tuán)隊(duì)指出，以首次公告日為基準(zhǔn)，剔除同一并購事件，截至2018年8月3日，上市公司并購新三板企業(yè)公告87例，完成17例，新增案例個(gè)數(shù)同比增長42.63%。并購金額方面，2018年以來公告累計(jì)交易金額222.87億元，同比上升7.19%。

廣證恒生新三板分析師陸彬彬表示，新三板企業(yè)目前估值水平較低，是并購新三板企業(yè)較佳的時(shí)間窗口。對于新三板企業(yè)而言，在IPO審核趨嚴(yán)的情況下，被并購重組吸引力增加。相比2017年，今年以來A股公司更傾向于盈利狀況較好的新三板企業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，從被上市公司并購的掛牌企業(yè)總體情況看，掛牌企業(yè)的頭部效應(yīng)漸顯。新三板市場流動(dòng)性欠佳，存在被并購需求的掛牌企業(yè)不在少數(shù)。在這樣的情況下，掛牌企業(yè)的質(zhì)地尤為重要，盈利情況好、成長能力佳的掛牌企業(yè)更受青睞。

據(jù)廣證恒生數(shù)據(jù)，截至8月3日，今年以來被上市公司并購的新三板企業(yè)中，7家企業(yè)歸母凈利潤在1000萬元以下，占比為14.28%；19家企業(yè)歸母凈利潤在1000萬-3000萬元，占比38.77%；歸母凈利潤在3000萬-1億元的企業(yè)15家，占比30.61%；4家企業(yè)歸母凈利潤超過1億元，占比為8.16%。

從這些數(shù)據(jù)不難看出，盈利規(guī)模較大的掛牌企業(yè)更受上市公司青睞。以興業(yè)銀錫(000426)擬收購雪銀礦業(yè)的案例看，雪銀礦業(yè)司未經(jīng)審計(jì)的2016年度、2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，歸母凈利潤分別為1907.24萬元和3763.33萬元，盈利情況較好。雪銀礦業(yè)主要從事多金屬伴生、低品位、復(fù)雜難選礦產(chǎn)的開采、分離及綜合利用，主要產(chǎn)品包括銅精礦、鋅精礦、鎢精礦、鉛精礦、工業(yè)硫酸及硫酸渣。

從被并購掛牌企業(yè)的成長能力看，據(jù)廣證恒生數(shù)據(jù)，2018年以來被上市公司并購的新三板企業(yè)中，7家凈利潤同比增速超過100%，占比33.33%；3家凈利潤同比增速在50%-100%，2家同比增速在20%-50%，占比分別為14.29%和9.52%。

沃馳科技是上市公司并購搶手貨。7月31日，立昂技術(shù)(300603)公布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)沃馳科技100%股權(quán)的草案。開爾新材(300234)及德藝文創(chuàng)(300640)此前先后公告擬收購這家公司，主要在于沃馳科技成長能力強(qiáng)。公開資料顯示，沃馳科技2017年凈利潤達(dá)到8452萬元，同比增長138%；而2018年一季度，沃馳科技的凈利潤接近2500萬元。

上市公司成并購主力

股轉(zhuǎn)公司指出，市場并購質(zhì)量配比更趨合理，上市公司并購新三板公司較為活躍。從收購主體看，上市公司是收購掛牌公司的重要參與主體。上半年A股公司收購掛牌公司合計(jì)21次，涉及交易金額合計(jì)153.71億元。同時(shí)，上市公司收購掛牌公司擬摘牌比例有所降低，從2017年同期的72.73%降至42.86%。這反映出上市公司對掛牌公司保持掛牌狀態(tài)的支持態(tài)度。

北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南表示，這反映出上市公司認(rèn)可掛牌新三板有利于被收購公司發(fā)展。

業(yè)內(nèi)人士指出，隨著股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管升級(jí)，新三板市場進(jìn)出“門檻”均有所抬升。有些中小企業(yè)管理規(guī)范不足，比如股東資金占用、調(diào)節(jié)利潤等。如果這些問題在掛牌期間沒有得到妥善解決，試圖“鉆空子”，先從新三板摘牌以躲避監(jiān)管，通過一段時(shí)間將財(cái)務(wù)問題、規(guī)范性問題解決后再申請IPO，或?qū)で蟊簧鲜泄臼召彛@條途徑難以行得通。

以亨達(dá)股份為例，公司提出摘牌申請后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求公司就經(jīng)營情況、股份變動(dòng)情況、摘牌事項(xiàng)等作出詳細(xì)說明。目前，亨達(dá)股份摘牌事項(xiàng)仍未獲得批準(zhǔn)。

“規(guī)范運(yùn)作方面，掛牌新三板信息更公開透明。這對上市公司的管理而言利大于弊?！北本┬露s盛資本管理公司董事長張馳對中國證券報(bào)記者表示，“對于上市公司而言，被收購的子公司接受股轉(zhuǎn)公司監(jiān)督，可以節(jié)省管理規(guī)范成本，省去許多人力物力?！痹絹碓蕉郃股公司認(rèn)識(shí)到掛牌新三板的好處，愿意讓被收購企業(yè)留在新三板。

7月以來，新三板并購市場火熱。全國股轉(zhuǎn)公司指出，7月份共18家掛牌公司披露收購報(bào)告書，交易金額合計(jì)13.50億元。其中，2家掛牌公司被上市公司收購，紅嶺云被南天信息(000948)以581.56萬元現(xiàn)金收購，名城科技被中山公用(000685)以2.36億元現(xiàn)金收購。

8月份以來，上市公司收購新三板企業(yè)持續(xù)走紅，交易金額劇增。8月8日，A股公司瑞豐光電(300241)、康達(dá)新材(002669)、興業(yè)銀錫(000426)分別公布了收購新三板公司的計(jì)劃。其中，瑞豐光電(300241)擬出資1.02億元，收購新三板公司唯能車燈51%股權(quán)，康達(dá)新材(002669)擬以現(xiàn)金收購新三板公司易快來25%股權(quán)，交易作價(jià)1.13億元。興業(yè)銀錫(000426)擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買，雪銀礦業(yè)99.89%股份，交易價(jià)格初定為9.99億元。